Zadluženost: jak ji hodnotit u emitenta dluhopisů?

Shrnutí

Zadluženost vyjadřuje, do jaké míry společnost využívá cizí financování a jak velkou finanční zátěž představuje její dluh vzhledem k majetku, vlastnímu kapitálu nebo provozní výkonnosti. U emitenta dluhopisů není rozhodující pouze absolutní výše dluhu. Investor by měl sledovat také jeho splatnost, úrokové náklady, zajištění, senioritu a schopnost společnosti vytvářet cash flow na dluhovou službu.

Co znamená zadluženost?

Míra využívání cizích zdrojů při financování společnosti. Sama o sobě není negativním jevem.

Úvěry, dluhopisy a další formy cizího financování jsou běžnou součástí podnikání.

Podstatné je, zda výše a struktura dluhu odpovídají schopnosti společnosti vytvářet zisk a peněžní toky a zda dokáže své závazky průběžně obsluhovat.

Ukazatele, kterými se zadluženost hodnotí
Ukazatel	Co přibližně ukazuje
Dluh / EBITDA	Velikost dluhu ve vztahu k provozní výkonnosti před úroky, daněmi a odpisy.
Čistý dluh / EBITDA	Zadlužení po zohlednění vybraných peněžních prostředků.
Dluh / vlastní kapitál	Poměr dluhového financování k účetním vlastním zdrojům.
Celkové závazky / aktiva	Jak velká část aktiv je kryta závazky.
Úrokové krytí	Jakou rezervu vytváří provozní výsledek vůči úrokovým nákladům.
DSCR	Schopnost peněžních toků pokrýt definovanou dluhovou službu.

Neexistuje jediný ukazatel, který by zadluženost popsal úplně. Analytici proto kombinují několik poměrů a absolutních hodnot. Jednotlivé vstupy vysvětlují hesla EBITDA, EBIT, čistý dluh a dluhová služba.

Co je míra zadluženosti?

Souhrnné označení pro různé poměrové ukazatele. Vždy si ověřte použitý vzorec.

Často se porovnávají závazky nebo cizí zdroje s aktivy, případně dluh s vlastním kapitálem.

Dvě analýzy mohou pod stejným názvem pracovat s odlišnou definicí, takže hodnoty nemusí být srovnatelné.

Modelové srovnání dvou emitentů
Položka	Společnost A	Společnost B
Úročený dluh	100 mil. Kč	200 mil. Kč
EBITDA	50 mil. Kč	50 mil. Kč
Dluh / EBITDA	2,0×	4,0×
Roční úrokové náklady	6 mil. Kč	16 mil. Kč

Společnost B má nejen vyšší absolutní dluh, ale také vyšší zadlužení vůči stejné provozní výkonnosti. Pro úplné hodnocení by však bylo nutné doplnit hotovost, splatnosti, cash flow, hodnotu aktiv a zajištění.

Je vysoká zadluženost vždy problém?

Ne nutně. Přijatelná úroveň se výrazně liší podle odvětví a stability příjmů.

Společnost se stabilním cash flow a dlouhodobými kontrakty může unést vyšší dluh než firma s velmi kolísavými příjmy.

Proto není vhodné používat jednu univerzální hranici pro všechny emitenty. Tvrzení typu Dluh / EBITDA nad určitou hodnotou je vždy špatně nemá oporu.

Proč nestačí sledovat pouze celkový dluh?

Dva emitenti se stejným dluhem mohou mít zcela odlišné riziko.

Jeden může mít vysokou hotovost, dlouhé splatnosti a stabilní provozní cash flow. Druhý minimum hotovosti a většinu dluhu splatnou během několika měsíců.

Vedle velikosti dluhu je proto nutné analyzovat jeho strukturu a splatnostní profil, viz pasiva.

Hrubý dluh a čistý dluh
Hrubý dluh	Čistý dluh
Pracuje s definovaným objemem dluhových závazků.	Odečítá vybrané peněžní prostředky podle metodiky.
Nezohledňuje hotovost společnosti.	Zachycuje zadlužení po zohlednění likvidity.
Je jednodušší na interpretaci.	Vyžaduje přesnou definici zahrnutých položek.
Může nadhodnocovat zátěž firmy s vysokou hotovostí.	Je citlivý na to, zda je hotovost volně dostupná.

Jak zadluženost souvisí s EBITDA?

EBITDA je nejčastější základ pro porovnání provozní výkonnosti s dluhem.

Poměry Dluh / EBITDA a Čistý dluh / EBITDA patří mezi běžné ukazatele finanční páky.

EBITDA však není cash flow. Firma může vykazovat silnou EBITDA a přesto mít vysoké investiční výdaje nebo peníze vázané v pracovním kapitálu.

Jak zadluženost souvisí s cash flow?

Dluh musí být obsluhován skutečnými penězi, ne účetními ukazateli.

Pro věřitele je zásadní sledovat, zda podnik vytváří dostatečné cash flow na úroky a splátky jistiny.

Dlouhodobě rostoucí dluh při slabém nebo záporném provozním cash flow je důvodem k hlubší analýze.

Jakou roli hraje splatnost dluhu?

Velká část dluhu splatná v jednom období vytváří tlak na likviditu.

Investor by proto měl znát nejen celkový objem zadlužení, ale také termíny splatnosti jednotlivých úvěrů a dluhopisových emisí.

Pokud emitent nedokáže splatit jistinu z vlastních zdrojů, potřebuje refinancování. Vyšší zadluženost zvyšuje citlivost na dostupnost úvěrů a ochotu investorů poskytnout další kapitál.

Jak zadluženost ovlivňuje úrokové náklady?

Vyšší objem dluhu zpravidla znamená vyšší úrokové náklady.

Jejich skutečná výše závisí na sazbách a podmínkách jednotlivých zdrojů financování.

Při růstu tržních sazeb se může refinancování staršího levnějšího dluhu prodražit a zvýšit budoucí dluhovou službu.

Proč u zadluženosti záleží na senioritě?

Celkový dluh není homogenní. Záleží, kde v pořadí stojí právě vaše emise.

Jednotlivé závazky mohou být zajištěné, nezajištěné, seniorní nebo podřízené.

Držitel konkrétního dluhopisu proto musí zjistit nejen celkovou zadluženost emitenta, ale také své postavení vůči ostatním věřitelům, viz seniorita dluhu.

Na co si dát pozor u zadluženosti emitenta?

Rychlý růst dluhu bez odpovídajícího růstu EBITDA nebo cash flow.
Opakované financování provozních ztrát novým dluhem.
Vysokou koncentraci splatností.
Nízkou hotovost vůči krátkodobým závazkům.
Rostoucí úrokové náklady.
Pokles vlastního kapitálu.
Velký objem zajištěného dluhu před nezajištěnými věřiteli.
Závislost na pravidelném refinancování.
Významné závazky mimo hlavní analyzovaný dluhopis.
Používání upravených ukazatelů bez jasné metodiky.

Co by měl investor sledovat?

Absolutní výši úročeného dluhu.
Čistý dluh po zohlednění relevantní hotovosti.
Dluh / EBITDA a Čistý dluh / EBITDA.
Poměr dluhu k vlastnímu kapitálu.
Úrokové krytí.
Provozní a volné cash flow.
Splatnostní profil dluhu.
Zajištění a senioritu jednotlivých závazků.
Vývoj zadluženosti alespoň za několik období.
Schopnost emitenta refinancovat splatný dluh.

Časté otázky

Co je zadluženost?

Míra využívání cizího financování společností.

Je dluh automaticky negativní?

Ne. Rozhoduje, zda odpovídá výkonnosti firmy.

Stačí znát celkovou výši dluhu?

Ne. Zásadní je struktura, splatnost a seniorita.

Jaké ukazatele se používají?

Například Dluh / EBITDA, Čistý dluh / EBITDA nebo úrokové krytí.

Proč je důležité cash flow?

Dluhová služba musí být hrazena skutečnými penězi.

Proč sledovat splatnosti?

Ukazují budoucí tlak na likviditu a refinancování.

Existuje univerzální bezpečná úroveň zadlužení?

Ne, závisí na firmě a odvětví.

Související pojmy

Cizí zdroje: Zadluženost vychází z využívání cizího financování.
Čistý dluh: Klíčová veličina pro hodnocení zadlužení.
Sbírka listin: Zdroj účetních dat pro výpočet ukazatelů.
Účetní závěrka: Zdroj vstupních dat pro všechny ukazatele.
Debt/Equity: Pohled na kapitálovou strukturu místo výkonnosti.
Finanční páka: Efekt cizího kapitálu na výnos i riziko.
Net Debt/EBITDA: Finanční páka po zohlednění hotovosti.
Debt/EBITDA: Poměr dluhu k provozní výkonnosti.
Úrokové krytí: Pohled na náklady dluhu místo jeho velikosti.
Pasiva: Ukazují celkovou strukturu zdrojů financování.
Vlastní kapitál: Protějšek při analýze finanční páky.
EBITDA: Používá se v poměrech Dluh / EBITDA.
Cash flow: Ukazuje skutečné peněžní zdroje pro splácení.
Dluhová služba: Vyjadřuje platební zatížení spojené s dluhem.
Kreditní riziko: Neudržitelná zadluženost jej zvyšuje.
Refinancování: Splatný dluh může vyžadovat nové financování.
Seniorita dluhu: Určuje pořadí jednotlivých vrstev zadlužení.
Default: Neschopnost obsluhovat dluh může vést k porušení závazků.
Covenant: Limity zadlužení bývají sjednány v dokumentaci.

Obsah má vzdělávací a informační charakter a nepředstavuje investiční doporučení. U konkrétní emise je vždy potřeba pracovat s její aktuální dokumentací a individuálně posoudit rizika emitenta i samotného dluhopisu.