Jak funguje diverzifikace dluhopisového portfolia?

Co je diverzifikace dluhopisového portfolia?

Rozdělení kapitálu mezi skutečně odlišná rizika, ne jen mezi více papírů.

Smyslem je zabránit tomu, aby problém jednoho emitenta nebo jednoho segmentu způsobil nepřiměřeně velkou ztrátu celého portfolia. Deset emisí ale nemusí znamenat deset nezávislých investic. Několik dluhopisů může vydávat stejná skupina, firmy mohou působit ve stejném odvětví nebo mohou být všechny závislé na stejném ekonomickém faktoru.

Největší význam má diverzifikace při omezení specifického rizika jednotlivého emitenta. Pokud jeden dlužník selže, jeho dopad na rozumně rozložené portfolio je menší než u portfolia, kde tvoří dominantní pozici.

Neodstraní ale celotržní pohyb úrokových sazeb, systémovou krizi, inflaci ani obecný růst kreditních spreadů. Může pomoci rozložit jejich dopad, pokud jsou části portfolia vůči těmto faktorům různě citlivé. Diverzifikace je nástroj řízení rizika, ne garance výnosu.

Podle čeho lze portfolio diverzifikovat?

• Podle jednotlivých emitentů.
• Podle ekonomických skupin a skutečných majitelů.
• Podle odvětví.
• Podle zemí a regionů.
• Podle měn.
• Podle splatností.
• Podle úrokové struktury, tedy pevné a proměnné sazby.
• Podle seniority a zajištění.
• Podle kreditní kvality a likvidity.
• Podle typu emitenta: stát, banka, obec nebo korporace.

Co je falešná diverzifikace?

Více emisí a více názvů ještě neznamená více dlužníků.

Investor může vlastnit tři různé dluhopisy stejného emitenta s různými ISIN, kupóny a splatnostmi. Z pohledu kreditního rizika ale zůstává zásadně závislý na stejné společnosti. Více emisí jednoho dlužníka proto není plnohodnotnou diverzifikací.

Ještě méně zjevná je koncentrace uvnitř podnikatelské skupiny. Investor může vlastnit dluhopisy několika právně odlišných SPV, která patří do stejného holdingu, financují stejný projekt nebo závisejí na stejném zdroji peněžních toků.

Modelově: investor drží dluhopisy společností Projekt Alpha s.r.o., Projekt Beta s.r.o., Projekt Gamma s.r.o. a Finance Holding s.r.o. Formálně jsou to čtyři emitenti. Pokud ale všechny ovládá stejná skupina a jejich schopnost splácet závisí na stejném realitním projektu, ekonomická diverzifikace je velmi nízká.

Jak vzniká koncentrace v sektorech a splatnostech?

Dvě roviny, kde se koncentrace vytváří nejsnáz.

Firmy ve stejném odvětví často reagují podobně na hospodářský cyklus, regulaci, ceny vstupů nebo změny poptávky. Portfolio složené jen z developerských společností může být citlivé na pokles realitního trhu a dražší financování, i když obsahuje více různých emitentů.

Rozložení splatností zase omezuje situaci, kdy velká část portfolia dospěje ve stejném okamžiku. Kombinace kratších, středních a delších splatností současně rozkládá úrokové a reinvestiční riziko, protože jednotlivé dluhopisy reagují na změny sazeb rozdílně.

Splatnostní žebřík neboli bond ladder je přístup, při kterém jsou dluhopisy rozloženy do postupně navazujících termínů. Část portfolia se tak pravidelně vrací investorovi a může být znovu investována podle tehdejších podmínek.

Kde vzniká skrytá koncentrace v kvalitě, senioritě a likviditě?

Tři roviny, kde se portfolia nejčastěji koncentrují nevědomky.

Portfolio může kombinovat konzervativnější a rizikovější dluhopisy, ale vyšší kupón rizikovější emise nelze zaměňovat za vyšší jistotu výnosu. U každé pozice je nutné hodnotit kreditní riziko samostatně.

Seniorní, podřízené, zajištěné a nezajištěné dluhopisy mají při problémech emitenta rozdílné postavení. Rozložení mezi struktury profil portfolia mění, ale kvalita zajištění se musí posuzovat konkrétně. Samotný štítek zajištěný nestačí.

A konečně portfolio složené jen z obtížně obchodovatelných emisí je problematické při potřebě rychle získat hotovost. Sledujte, jaká část je obchodovatelná na sekundárním trhu, jaké jsou bid-ask spready a zda existují aktivní kotace. Při stresu na trhu mohou méně likvidní dluhopisy ztratit kupující a jejich spread se výrazně rozšířit.

Kolik dluhopisů je potřeba?

Univerzální číslo neexistuje. Rozhoduje velikost pozic a jejich závislost.

Portfolio dvaceti dluhopisů může být koncentrovanější než portfolio deseti, pokud většinu z nich vydávají propojené firmy ze stejného sektoru. Praktickým prvním krokem je vypočítat procentní podíl každého emitenta, skupiny a sektoru na celkové hodnotě portfolia.

Jak prověřit skutečnou nezávislost emitentů?

• Ověřit skutečného majitele.
• Projít holdingovou strukturu.
• Zkontrolovat spřízněné osoby.
• Prověřit vzájemné půjčky a pohledávky.
• Zjistit, zda emitenti financují stejný projekt.
• Ověřit ručení mateřské společnosti.
• Zkontrolovat společné managementy a statutární orgány.
• Analyzovat, odkud jednotlivé společnosti generují cash flow.

Checklist diverzifikace

• Jaký podíl tvoří největší emitent?
• Kolik portfolia připadá na jednu ekonomickou skupinu?
• Nejsou emitenti propojeni přes skutečného majitele?
• Jaký podíl tvoří jeden sektor?
• Jak jsou rozloženy splatnosti?
• Kolik portfolia má pevnou a kolik proměnnou sazbu?
• Jaké měny portfolio obsahuje?
• Jaká je kreditní kvalita jednotlivých emitentů?
• Jaký podíl tvoří podřízené nebo nezajištěné dluhopisy?
• Jak likvidní jsou jednotlivé emise?
• Jaký dopad by měl default největší pozice?
• Jaký dopad by měl současný problém několika propojených emitentů?