Nový vs. zkušený emitent: co říkají předchozí emise dluhopisů?

Co vypovídá počet předchozích emisí?

O schopnosti emisi umístit. O schopnosti splatit až podle toho, jak dopadly.

Za nového emitenta lze prakticky považovat společnost, která s vydáváním dluhopisů teprve začíná nebo nemá dostatečnou historii dokončených emisí. Nemusí přitom jít o nově založenou firmu: společnost může podnikat dvacet let a vydávat svůj první dluhopis. Z pohledu provozní historie jde o zavedenou firmu, z pohledu dluhopisového financování o nového emitenta.

U zkušeného emitenta je zase zásadní rozlišit počet vydaných emisí od počtu emisí skutečně splacených. Deset aktuálně běžících emisí není totéž jako deset emisí, které dospěly do splatnosti a byly řádně vypořádány. Firma může mít pět emisí, ale pokud všechny vznikly během posledních dvou let a žádná zatím nebyla splatná, investor stále nemá důkaz, jak emitent zvládne konečné splacení jistiny.

Právě to je hlavní přínos: existuje dohledatelná historie. U prvoemitenta chybí a analýza se musí opřít o projekt, provozní historii firmy, kapitálové vybavení a zajištění.

Co u zkušeného emitenta skutečně ověřit?

Nestačí, že emise proběhly. Podstatné je, čím byly splaceny.

Zjistěte, zda byly kupóny i jistina předchozích emisí uhrazeny řádně a včas, jestli nedošlo k odkladu nebo změně podmínek a zda emitent své vlastníky dluhopisů informoval. Historii emisí lze dohledat podle ISIN, ve Sbírce listin a v prospektech dřívějších emisí.

Klíčová otázka ale zní jinak: z čeho byla předchozí emise splacena. Pokud z provozního cash flow, prodeje dokončeného projektu nebo bankovního úvěru, je to relevantní důkaz funkčního modelu. Pokud z výnosu další emise, jde o refinancování a řetěz pokračuje.

Kdy jsou sériové emise problém?

Refinancování je běžné. Existenční závislost na něm ne.

Opakované emise samy o sobě problém nejsou, řada firem běžně refinancuje. Riziko roste, pokud emitent nedokáže vytvářet dostatečné vlastní peněžní toky a splacení starších závazků závisí převážně na získávání nového kapitálu od dalších investorů.

Prakticky se to pozná porovnáním: roste objem vydaného dluhu rychleji než provozní cash flow a EBITDA? Zvyšuje se zadluženost a klesá úrokové krytí? Kolik emisí je splatných ve stejném období? Souvisí to s finanční pákou a s DSCR.

Pokud společnost každý rok vydává novou emisi, aby zaplatila tu předchozí, a mezitím se její provozní výsledky nezlepšují, je to jiná situace než firma, která si na jeden projekt půjčila jednou a splatila z jeho prodeje.

Jak posuzovat prvoemitenta?

Chybějící historii musí nahradit něco jiného, ne vyšší kupón.

U prvoemitenta nelze spoléhat na historii emisí, protože žádná není. Pozornost se přesouvá na to, co firma skutečně vlastní, jaké má tržby a cash flow, kdo za ní stojí a jaké má zkušenosti, jak je emise zajištěná a odkud má přijít hotovost při splatnosti.

Prvoemitent není špatný emitent. Každá firma, která dnes patří mezi zkušené, kdysi vydávala první emisi. Znamená to ale, že investor kupuje plán a ne doložené výsledky, což by se mělo projevit v tom, jak pečlivě analýzu dělá.

Proč je splacení jistiny větší test než kupóny?

Největší jednorázová platba přichází až v den splatnosti.

Pravidelná úhrada kupónů je pozitivní, ale představuje jen část závazku. Investor proto musí sledovat nejen platební historii kupónů, ale hlavně to, jak firma plánuje financovat jistinu.

S tím souvisí splatnostní kalendář. Emitent může zvládat současné kupónové platby a přitom mít během jednoho roku splatné velké množství jistiny. Zjistěte, kolik dluhu dospívá před splatností vaší vlastní emise a zda má firma realistické zdroje na jeho splacení nebo refinancování.

Pozor také na objem: dvě emise po deseti milionech představují jiný dluhový profil než několik emisí v celkovém objemu stovek milionů. Pracujte proto s celkovým nesplaceným objemem dluhopisů a porovnejte jej s aktivy, vlastním kapitálem, cash flow a dalšími závazky.

Co signalizuje prodloužení splatnosti a předčasné splacení?

Tři různé konce emise, tři různé signály.

Změna splatnosti nebo jiných podmínek předchozí emise je významná informace. Nemusí automaticky znamenat default, ale zjistěte důvod změny, způsob jejího schválení na schůzi vlastníků a zda byla pro držitele dobrovolná. Opakované prodlužování splatnosti signalizuje, že původní plán splacení nebyl naplněn.

Předčasné splacení v souladu s emisními podmínkami naopak negativním signálem být nemusí. Při hodnocení historie proto rozlišujte tři scénáře: řádnou splatnost, předčasné splacení podle podmínek a změnu závazků vynucenou finančními problémy. Každý vypovídá o emitentovi jinak.

Garantuje splacená emise tu následující?

Úspěšně splacená emise negarantuje tu následující.

Nová emise může mít vyšší objem, delší splatnost, jiné nebo žádné zajištění, podřízené postavení nebo financovat rizikovější projekt. Podmínky proto analyzujte samostatně podle emisních podmínek, ne podle zkušenosti emitenta.

Sledujte také poměr: pokud dosavadní emise byly v desítkách milionů a nová je v řádu stovek, jde o jiný typ závazku i jiné nároky na cash flow. A ověřte, kolik emisí má emitent aktuálně nesplacených a kdy jsou splatné, protože koncentrace splatností je samostatné riziko.

Checklist k historii emisí

• Kolik emisí emitent dosud vydal?
• Kolik jich je aktuálně nesplacených a kdy jsou splatné?
• Byly kupóny a jistiny hrazeny řádně a včas?
• Z čeho byla poslední emise splacena?
• Došlo někdy k odkladu nebo změně podmínek?
• Roste dluh rychleji než provozní cash flow?
• Jaký je účel nové emise?
• Liší se nová emise objemem, splatností nebo zajištěním?
• Měnila se někdy splatnost nebo jiné zásadní podmínky?
• Jaký je celkový nominální objem nesplacených emisí?
• Vydávají dluhopisy i další firmy ze stejné skupiny?
• Nekupuji dluhopisy několika propojených emitentů současně?