Stáří společnosti a provozní historie emitenta: proč jsou důležité?

Je stáří firmy totéž co zkušenost s podnikáním?

Datum vzniku a délka skutečné činnosti se mohou lišit o roky.

Stáří společnosti vyjadřuje dobu od jejího vzniku. Je to snadno ověřitelný údaj, který ale nelze zaměňovat za délku skutečného podnikání. Firma může existovat mnoho let a přitom změnit vlastníky, název, předmět činnosti nebo obchodní model.

Provozní historie naproti tomu ukazuje, jak dlouho emitent skutečně vykonává činnost, ze které mají vznikat peníze na splácení. Investor sleduje vývoj tržeb, ziskovosti, aktiv, zadlužení, cash flow, zákaznické základny a schopnost fungovat v různých ekonomických podmínkách. Čím delší a lépe doložená historie, tím víc dat pro hodnocení bonity, ale historie popisuje minulost a budoucí výsledky nezaručuje.

Proč se u firem bez historie zvyšuje nejistota?

Míň historických výkazů znamená míň důkazů, že model funguje.

Při investici do korporátních dluhopisů je zásadní bonita emitenta. Bez historie má investor méně finančních výkazů a méně důkazů o tom, jak podnikatelský model funguje v praxi. Musí proto víc pracovat s kvalitou projektu, zkušeností vlastníků a managementu, kapitálovým vybavením, zajištěním a realistickým plánem splácení.

Je starší emitent automaticky bezpečnější?

Obojí je jen vstupní údaj, ne verdikt.

Společnost může fungovat dvacet let a přesto se dostat do problémů: výrazně zvýšit zadlužení, změnit obchodní model, přijít o klíčové zákazníky nebo investovat do projektu výrazně rizikovějšího než její dosavadní činnost. Stáří je proto jen jedna vrstva analýzy. Důležitější je, co firma za tu dobu vytvořila a v jakém stavu je dnes.

Nová společnost může naopak vzniknout z legitimních obchodních nebo právních důvodů, typicky jako SPV pro konkrétní projekt nebo aktivum. Investor ale nemůže spoléhat na její vlastní historické výsledky, protože žádné nejsou. Musí zjistit, co emitent skutečně vlastní, odkud budou přicházet peněžní toky a zda existují právně vymahatelné vazby na zkušenější nebo silnější společnosti ve skupině.

Jak datum vzniku ověřit a proč nestačí?

Právně stará společnost může být ekonomicky nový podnik.

Datum vzniku a základní korporátní historii lze ověřit ve veřejném rejstříku, k identifikaci subjektu poslouží ARES. Pracujte s přesným názvem a IČO společnosti, která je právním emitentem; u podobných názvů je kontrola IČO zásadní.

Firma ale mohla být několik let neaktivní, změnit majitele nebo začít provozovat úplně jiný byznys krátce před emisí. Hledejte proto kontinuitu mezi historií společnosti a činností, která má nyní financovat splácení.

Čtyři změny, které historii znehodnocují

• **Změna názvu.** Nemusí být problém, může jít o rebranding nebo akvizici. Ve veřejném rejstříku ale sledujte historické zápisy, ať při prověřování neztratíte starší historii.
• **Změna vlastníků.** Dlouhá existence neznamená kontinuitu řízení. Pokud firmu nedávno převzali noví vlastníci, historické výsledky vznikaly pod jiným vedením. Ověřte skutečného majitele a zda se po změně nezměnila strategie nebo zadlužení.
• **Změna managementu.** Časté změny statutárních orgánů samy o sobě problém neznamenají, ale mohou signalizovat restrukturalizaci. U firmy závislé na několika klíčových osobách je namístě i personální riziko.
• **Změna předmětu podnikání.** Pokud firma dlouhodobě působila v jednom oboru a krátce před emisí začala nový typ projektu, historické výsledky nedokazují schopnost ten projekt zvládnout.

Jak číst účetní historii emitenta?

Jeden rok ukáže stav, více let ukáže trend.

Investor může porovnávat vývoj tržeb, marží, vlastního kapitálu, zadlužení a peněžních toků. Trend často odhalí víc než izolovaný rok: rostoucí tržby nemusí být pozitivní, pokud současně prudce roste dluh a provozní cash flow zůstává záporné.

Univerzální počet let, po kterém se emitent stává bezpečným, neexistuje. Obecně platí, že víc účetních období dává kvalitnější základ než jediný rok. Podstatné je, zda dostupná historie pokrývá relevantní fáze podnikání a je srovnatelná se současným obchodním modelem. Zdrojem dat je Sbírka listin, výroční zpráva a zpráva auditora.

Co sledovat v několikaleté historii

• Vývoj tržeb.
• Provozní a čistou ziskovost.
• Provozní cash flow a volné cash flow.
• Výši vlastního kapitálu.
• Celkové zadlužení a poměr vlastních a cizích zdrojů.
• Vývoj pohledávek a zásob.
• Výši hotovosti.
• Schopnost splácet předchozí úvěry a dluhopisy.
• Významné změny ve skupině nebo podnikání.

Co říká historie splácení předchozích emisí?

Užitečná informace, ale ne záruka. A pozor na sériové refinancování.

Pokud emitent nebo skupina v minulosti vydávali dluhopisy, zjistěte, zda byly kupóny a jistina spláceny řádně a včas. Úspěšně splacená předchozí emise je relevantní informace, ale nová emise může mít vyšší objem, jiné zajištění, delší splatnost nebo financovat rizikovější projekt, takže její podmínky analyzujte samostatně.

Opakované emise samy o sobě problém nejsou. Důležité je, zda firma vytváří dostatečné vlastní peněžní toky, nebo zda splácení starších závazků závisí převážně na získávání nového kapitálu. Pokud se podnik bez nového financování nedokáže vypořádat se splatnými závazky, roste refinanční riziko.

Platí historie skupiny i pro SPV?

Dvacet let na trhu může platit o skupině, ne o dlužníkovi.

U SPV je krátká historie často očekávatelná, takže samotné stáří má menší vypovídací hodnotu než u provozní společnosti. Analyzujte místo toho konkrétní projekt, majetek SPV, smluvní peněžní toky, zadlužení, zajištění a vztahy k mateřské společnosti.

Marketing přitom může zdůrazňovat, že skupina působí na trhu dvacet let, přestože právní emitent vznikl před několika měsíci. Ty dvě informace je nutné oddělit. Historie skupiny může být relevantní, ale ověřte, zda má emitent právní nárok na její podporu, aktiva nebo cash flow. Samotné společné vlastnictví takovou ochranu nevytváří, jak rozvádí ručení mateřské společnosti a holding a struktura skupiny. Skupinový obraz doplní konsolidovaná závěrka.

Checklist prověření historie

• Kdy společnost vznikla podle rejstříku?
• Odkdy skutečně provozuje financovanou činnost?
• Změnila v minulosti název, vlastníka nebo předmět podnikání?
• Kolik účetních závěrek je veřejně dostupných?
• Jsou závěrky zveřejňovány včas?
• Jak se vyvíjely tržby, zisk a cash flow?
• Prošla firma horším ekonomickým obdobím?
• Splácela dříve řádně úvěry nebo dluhopisy?
• Nejsou předchozí emise spláceny z nových emisí?
• Je emitent SPV, nebo provozní společnost?
• Má právní nárok na zdroje skupiny?